（报告出品方/作者：天风证券，于特）

1 理想汽车：产品精准定位，后来居前成为造车新势力龙头

1.1 造车新势力三剑客之一，精准产品定位成为造车新势力龙头

国内新势力造车三剑客之一。理想汽车是国内知名造车新势力之一，公司成立于2015年4月，总部位于北京， 是一家设计、研发、制造和销售豪华智能电动汽车的新能源汽车制造商； 同时也是一家融合互联网和人工智 能的科技型公司。

增程式电动汽车商业化先锋，产品精准定位成为造车新势力龙头。理想汽车作为成功实现增程式电动汽车商 业化的先锋，通过差异化的增程式电动汽车解决了纯电汽车的里程焦虑，提供可媲美燃油车的便利能源补充 体验；整车FOTA使软件快速迭代更新，深耕智能座舱和辅助驾驶领域，引领智能电动汽车的产品和技术创新， 精准的产品定位令其成为造车新势力龙头。

1.2 精准定位，打造智能化爆款车型

“致力于研发比燃油车更好的智能电动车”，增程式电动汽车后续发展空间可期。理想汽车于2018年10月 推出首款增程式智能电动车理想ONE，也是公司目前在售的唯一一款商业化增程式电动汽车，其定位为一 款六座中大型豪华电动SUV，配备了增程系统及先进的智能汽车解决方案。

增程式电动汽车是一种基于燃料的增程系统的电动车辆。增程式电动汽车具备一系列特点，有助于克服纯电 动汽车广泛应用面临的主要制约因素。增程式电动汽车技术消除了新能源汽车对充电基础设施的依赖，并延 长行驶里程以消除里程焦虑。增程式电动汽车技术是中大型SUV的最佳选择，因为其可以通过慢充、快充 及加油进行能源补充，即使在消费者无充电基础设施可用的情况下亦可运行，从而消除里程焦虑。

2 主要车型：理想ONE，打造智能电动爆款

2.1 理想ONE新老对比：提升辅助驾驶功能

2021新款理想ONE座椅空间加大，重点提升辅助驾驶功能。2021款理想ONE的最大亮点即为辅助驾驶功 能的提升。自动驾驶芯片从原来的Mobileye Q4更换为两颗地平线“征程 3”自动驾驶专用芯片；毫米波 雷达数量由1个升级为5个；新增1颗4K清晰度的800万像素辅助驾驶摄像头；升级座舱的语音交互功能； 在NEDC和WLTP综合续航里程方面均有明显提升，并且NEDC工况的热机油耗下降到了6.05L/100公里。

2.2 智能座舱计划

智能交互系统，提供高端车内体验。理想ONE配备了更加先进的汽车智能系统，智能座舱计划包括：四屏 交互系统、全车语音交互系统及FOTA升级，并且正在研发未来智能交互系统包括车内感知系统、融合地图、 车内云网络（Mesh）以及集成式汽车控制和计算单元，致力于为用户提供高端车内体验。

2.3 智能驾驶未来计划

与英伟达德赛西威深度合作，未来可提供L4级自动驾驶方案。2020年9月，理想汽车宣布将在2022年推出 的全尺寸增程式智能SUV上率先使用NVIDIA Orin系统级芯片中运算能力最强的产品。Orin采用了8nm的 生产工艺，单片运算能力可达到每秒200TOPS（每秒200万亿次运算），是上一代Xavier系统级芯片的7 倍，功耗仅为45瓦。标配单片Orin可提供L2+级别的高级辅助驾驶功能，双片可提供L4级别自动驾驶方案。

德赛西威将基于Orin系统级芯片的强大运算能力，为理想汽车提供自动驾驶域控制器。与德赛西威的合作使 理想汽车能够在此基础上独立完成所有自动驾驶的程序设计和算法逻辑的设定，可以完整独立开发Level 4 级别自动驾驶系统。

3 财务分析：最先实现盈利的造车新势力，目前盈利能力最强

3.1 财务基本情况：营收快速增长，亏损开始收窄

上市至今，营收伴随交付量的不断提升而快速增长。2020年公司营业收入94.57亿元，同比增长 3225.49%；21Q1营收35.75亿元，同比增长319.78%。

成立至今，在2020年Q4实现盈利，但因2021年起加大对研发的投入，预计未来仍将亏损，但净亏损幅度 在公司的可控范围内。2018年亏损15.32亿元，2019年亏损24.39亿元，2020年亏损1.52亿元，2021年 Q1亏损3.6亿元。

3.2 收入分析：以汽车销售为主要收入来源

汽车销售为主要收入来源，其他销售和收入的占比仍较低。公司主营业务收入的核心来源为汽车销售，销售 产 品主要包括理想ONE等产品，2021年Q1主营业务收入占比达96.9%。其它产品销售及服务收入主要来 源于充电桩、配件及服务的销售。

3.3 费用分析：未来研发、销售及管理费用占比有望降低

公司对研发、销售及管理费用持续投入。18年至21年Q1，研发支出分别为7.9亿元、11.69亿元、11亿元和 5.15亿元，能够看到公司自2021年起由于规划了多个车型平台因此研发投入显著增加。

公司的销售及管理费用在开始交付后上升。18年至21年Q1，销售、行政及一般费用分别为3.4亿元、6.9亿 元、11.2亿元和5.1亿元。公司产品定位豪华高端，能够看到在车辆开始交付后销售及管理费用显著上升。 未来，随着公司营收的快速增长，研发、销售及管理费用占比有望降低。

4 行业分析

4.1 2021年起新能源汽车销量恢复高增长

国内新能源汽车销量增速稳定，全球份额比重居于高位。2020年中国新能源汽车销量约为100万辆，我们 认为2021年中国新能源汽车销量有望突破300万辆，根据各主机厂2025年的销量目标和当前新能源汽车市 场的强劲增长态势，我们认为到2025年，中国新能源汽车销量有望突破600万辆，渗透率有望突破30%。

多方资本入局，电动智能赛道已成为全球最大创业风口。中国作为全球最大的智能汽车市场之一，正全力迎 接智能化转型的趋势，同时已获得国家层面的大力支持。智能汽车产业链自上而下打开，多家整车企业及科 技型企业已切入赛道。

4.2 造车新势力销量持续新高，消费者认同度提升

造车新势力三剑客凭借差异化的产品力， 贴近消费者的 服务，以及独特的造车理念，近年来销量呈现稳步向上突破的态势，不断创出新高。从市占率角度， 2019 年主要上量的造车新势力（蔚来、小鹏、理想、威马、云度）在国内新能源汽车市场的合计市占率仅为 6.2%，而2020年11月造车新势力的市占率已达25%，说明消费者对造车新势力的接受度正快速提升。

5 公司优势分析

5.1 产品定位优势

创始人行业深耕多年，洞悉客户需求，有完善的产品定义及开发流程。公司在推出理想ONE之前即发现中 国家庭对多功能SUV的需求，因此理想ONE在平衡性能、配置、成本及技术的同时，满足了中国家庭对多 功能SUV的需求。

5.2 技术优势：产品测试过程严格

理想ONE的研发工作于2015年正式启动，超过1000名工程师参与研发。在2019年四季度正式交付前，理 想ONE将经历总共50个月的研发与生产准备，完成291项测试优化和超过300万公里的道路试验，以保障 生产工艺和质量。

理想ONE产品测试过程严格。2021年1月21日，中国保险汽车安全指数（C-IASI）发布了最新一批测评 结果，作为中国保险汽车安全指数中首款进行测试的豪华中大型电动SUV，理想ONE在车内乘员安全评价 获得G（优秀）、车外行人安全评价获得G（优秀）、车辆辅助安全评价获得G（优秀），耐撞性与维修经 济性指数获得M（一般）评价，表现非常出色。

5.3 生产优势：产能持续扩大，生产高度自动化

自建常州生产基地，产能每年10万台，未来将持续提升。公司在常州建立了自有的生产基地，可确保整个 制造过程实施严格的质量控制方案及措施。常州制造基地占地50公顷，已建设车间面积约185,000平方米。 制造基地由冲压、焊装、涂装、总装四个车间和一栋办公楼组成。目前，产能为每年10万台，2020年产能 利用率约为36%；公司未来将持续进行投入升级，现有基地的最大产能可扩大至每年20万台。

生产高度自动化。冲压生产线采用直线七轴机器人；焊装车间实现所有焊点的100%自动化；涂装车间使用 了28台涂装机器人，可保证车身涂层的一致性；生产管理相关的IT系统和自动化生产设备协同工作，可大 幅提高作业效率。

5.4 供应链优势：单车型量大，供应商合作积极，配合度高

博世、宁德时代等全球领先企业为主供应商，施行严格质量管控。公司主要供应商包括博世和宁德时代等 全球领先企业，同时还会实施严格的质量控制方案及措施，以选择和管理供应商。根据公司招股书，公司 与190多家供应商合作，采购1900多个零部件来打造理想ONE。

交付量超7万，预计交付量将随产量提升。理想ONE目前交付量已经超过7万辆，预计将随产量而提升。 我们认为公司将受益于规模经济，供应商合作将会更加积极，对公司的产品开发及采购议价能力都有正向 影响，能够获取更优的产品交付周期及采购价格。

6 投资分析

6.1 股价复盘

公司股价与销量增长和现金流预期强联动。自2020年4月公布销量以来，理想汽车销量总体呈现稳步上 升趋势。2020年随着销量的增加，股价随之上涨，2021年上半年受电池和芯片短缺等影响，股价伴随 销量有所调整，2021年5月随着新款理想ONE的上市和销量稳步提升，股价呈持续回升态势。

6.2 新势力估值对比

新势力由于短期难以盈利，适用于PS估值方法。特斯拉打开估值天花板，各新势力估值水平均对标特斯拉， 高达20x PS。与之相比，丰田、上汽等传统主机厂估值体系对应PS水平不足一倍，体现市场对新能源渗透 燃油车趋势的押注，以及对新势力自动驾驶技术、重塑经销关系、盈利模式及售后体验的认可。

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