在乘用车领域，公司客户涵盖中级、高级及顶级汽车制造商和汽车零部件供应商，公司向客户提供世界领先的产品或高性价比的综合性解决方案。各产品系的主要客户如下：

座椅头枕的终端客户有奥迪、宝马、菲亚特克莱斯勒、戴姆勒、捷豹路虎、斯柯达、丰田、大众、一汽大众、华晨宝马、一汽丰田、东风日产、上汽通用、吉利汽车等；座椅扶手和中控产品的终端客户有奥迪、宝马、菲亚特克莱斯勒、戴姆勒、福特、捷豹路虎、通用汽车、大众、一汽大众、华晨宝马、凯迪拉克、一汽丰田、东风本田、长城、吉利等；其他内饰件和功能型塑料件等产品的终端客户有奥迪、宝马、戴姆勒、保时捷、沃尔沃、大众、菲亚特克莱斯勒、通用汽车、福特、本田、日产、特斯拉等。

在商用车领域，公司在全球范围内面向农业、建筑机械、叉车、卡车、公共汽车、火车开发并生产相应的驾驶员座椅和乘客座椅。

农业机械和建筑机械座椅的主要客户有AGCO、卡特彼勒、CLAAS、CNH、迪尔公司、久保田、利勃海尔等；卡车和房车座椅的主要客户有戴姆勒、福特卡车、MAN、帕卡、上汽集团、陕汽等；物料运输车和草坪车座椅的主要客户有皇冠、现代、永恒力、凯傲、曼尼通、丰田等；轨道交通和公共汽车座椅的主要客户有阿尔斯通、庞巴迪、大宇、德国联邦铁路、西门子、斯塔德勒等。

汽车座椅是重要的汽车安全件，需要满足整车舒适性和安全性的要求。而座椅头枕是汽车座椅的重要组成部分，直接与乘坐者头部接触，是影响座椅安全性能的核心零部件，具有较高的技术含量。

汽车头枕是重要的安全配臵，在发生交通事故时，可以保护车内驾乘人员的头部与颈部，使其受到伤害最小。汽车在发生激烈碰撞时产生的冲击力很大，驾乘人员的头部会突然后仰，如果没有头枕保护，驾乘人员可能会造成颈部肌肉和骨骼损伤，严重的可能会导致瘫痪甚至死亡。

由于不同车型座椅设计不同，每辆乘用车配套的头枕数量也不相同，一般乘用车的头枕数量为 4 个或 5 个。座椅头枕按照工艺及材料不同，一般单价在30-200元不等。按照平均单价50元，单车头枕4.5个来计算，2020年国内乘用车销量2500万辆，头枕的市场空间约为56.3亿元；而全球乘用车市场约为国内的三倍，欧美等地的头枕产品单价更高，全球市场空间接近300亿元。

目前国内座椅头枕的供应商主要有两类，一类是汽车座椅一级供应商，另外一类是以继峰为代表的独立头枕供应商。汽车座椅一级供应商主要有安道拓、李尔、佛吉亚等，其技术、市场等综合实力强大。但对于汽车座椅一级供应商而言，座椅头枕的加工流程繁琐，但单车价值量仅有200-300元，远低于单车座椅的2000-5000元，因此对于座椅头枕的外包也乐享其成。独立的头枕供应商主要有公司、格拉默及其它独立的供应商，但除公司和格拉默外，大都规模较小，技术和资金等实力相对较弱。

从产业链来看，座椅头枕主要由头枕支杆、头枕泡沫和头枕面套组成，其中头枕支杆生产所用的原材料主要为钢管，头枕泡沫生产所用的原材料主要为异氰酸酯和聚醚多元醇等化工原料，头枕面套生产所用的原材料主要为真皮、 PVC和织物等面料。公司拥有完整的头枕生产链，产品及工具的自制率高，可以获得较高的生产效率和产品质量，同时降低生产成本。

汽车座椅扶手包括后排座椅扶手和前排中控扶手。后排座椅中间扶手主要用于中高端乘用车，是重要的功能件，可以安装储物盒、杯托、多媒体控制器等部件。汽车前排中控扶手主要为储物功能，同时可以作为前排乘客的肘部支撑，对舒适性要求较高。

前排中控扶手主要是塑料件外加包覆，结构和功能较为简单，因此价格相对便宜，一般单价在50-150元左右。后排扶手可以集成的功能和器件较多，使用的材料也不同，因此单价差异也较大，集成功能较多、材质较好的后排扶手单价高达1000-4000元，集成功能较少的单价约150-300元。

前排中控扶手是一般乘用车的标准配备，而后排座椅扶手配臵率越来越高，以平均单车0.7个进行测算，2018年扶手的国内市场空间约74亿，2025年有望达到93亿元。考虑全球乘用车销量超过7000万辆，座椅扶手的全球市场空间有望达到约350亿元。

市场格局方面，国内扶手的供应商主要有李尔、延锋安道拓、麦格纳、佛吉亚等国际知名厂商以及公司、华安汽车装备有限公司等国内厂商，其中市场份额较高的主要有公司、格拉默、华安汽车装备、座椅一级供应商等，其余规模相对较小。

和头枕类似，公司在扶手领域也积累了产业链一体化等竞争优势。座椅扶手主要由座椅扶手骨架、扶手泡沫和面套组成，主要原材料为ABS等塑料粒子、化工原料、面料、钢材等。

根据2019 年年报，收购格拉默后，公司在全球20 个国家拥有70 家控股子公司，形成了全球生产、物流和营销网络。

格拉默（Grammer）是一家全球领先的汽车零部件集团，总部位于德国安伯格。经过多年发展，目前公司已经成为全球商用车座椅的重要领导者。格拉默在商用车座椅等领域具有极强的技术实力，欧洲地区商用车座椅市场份额高达90%，也是商用车座椅相关标准的制定者。格拉默主要产品可以分为乘用车和商用车两个板块，乘用车产品主要包括汽车座椅头枕、座椅扶手、中控系统等，商用车产品主要包括农用、制造业、卡车以及铁路交通车辆等座椅产品。

格拉默与公司在产品、技术方面既协同又互补。协同性主要体现在共享原材料采购渠道、生产技术、客户、市场等方面；互补主要体现在格拉默补足了公司商用车产品及乘用车的中控系统的不足。其次，借助格拉默先进的研发，公司能够实现从成本导向到技术导向的产业升级，以此提升市占率。

格拉默与公司在客户、市场方面互补。公司业务主要在中国市场，与主要业务在欧美市场的格拉默互补；客户有重叠，但格拉默客户基础更大且合作时间更久。不同产品在不同区域内借助对方渠道可以相互渗透，具体来说，公司未来拓展欧系、美系客户；格拉默扩张中国市场，尤其是商用车和中控系统零部件产品。

收购格拉默后，公司的单车价值量将得以大幅提升，成功打开市场空间的天花板。继峰股份产品主要集中在乘用车领域，头枕加扶手一般单车价值量约500元，国内市场空间约120亿元。而格拉默的乘用车产品不仅有头枕和扶手业务，且欧美地区的产品单价更高，还有内饰件中副仪表板单车价值量达500-1000元，中控系统的单车价值量达500-1000元，此外格拉默收购TMD，其工程热塑料等零部件单价约1000-3000元，进一步提升乘用车的单车价值量。商用车领域，格拉默的商用车及工程机械的座椅单价更是达到3000-15000元。

一、汽车内饰件细分市场龙头之一

成立于1996年；2007年成为奥迪供应商；2014年公司与一汽-大众同步研发睡眠头枕，并实现量产，该项目成为公司当年销售额过亿的最大项目；2015年公司上市；2019年完成对格拉默的收购。

二、业务分析

2014-2019年，营业收入由10.18亿元增长至180.01亿元，复合增长率77.63%，19年同比增长147.19%，2020Q3实现营收同比下降-18.62%至109.94亿元；归母净利润由2.02亿元增长至2.98亿元，复合增长率8.09%，19年同比增长80.51%，2020Q3实现归母净利润-2.94亿元；扣非归母净利润由1.94亿元增长至2.56亿元，复合增长率5.70%，19年同比下降12.50%，2020Q3实现扣非归母净利润2.88亿元；经营活动现金流由1.41亿元增长至11.69亿元，复合增长率52.66%，19年同比下降45.06%，2020Q3实现经营活动现金流-0.61亿元。

分产品来看，2019年头枕实现营收同比增长118.24%至47.56亿元，占比26.54%，毛利率减少5.37pp至15.62%；座椅扶手实现营收74.91%至23.15亿元，占比12.92%，毛利率减少8.43pp至15.94%；商用车座椅实现营收同比增长214.93%至47.53亿元，占比26.52%，毛利率减少0.15pp至18.20%；中控及其他内饰件实现营收同比增长209.43%至58.52亿元，占比32.65%，毛利率增加0.30pp至12.65%；其他实现营收同比下降11.31%至2.45亿元，占比1.37%，毛利率减少6.36pp至26.76%。

2019年公司前五名客户销售额785,114.53万元，占年度销售总额43.61%。

三、核心指标

2014-2019年，毛利率由38.41%下降至15.58%；期间费用率15年上涨至高点17.24%，随后逐年回落至11.09%，其中销售费用率维持在2%以上，管理费用率15年上涨至高点14.92%，随后逐年下降至7.61%，财务费用率维持在低位波动，19年上涨至1.3%；利润率由20.04%下降至2.01%，加权ROE15年下降至阶段低点15.11%，随后逐年提高至17年阶段高点18.11%，而后逐年下降至8.29%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，15年净资产收益率的下降主要是由于利润率、资产周转率、权益乘数三者共振下降所致，16年净资产收益率的回升主要是由于利润率的提高，17年净资产收益率的提高则主要是由于资产周转率的提高，18-19年净资产收益率的下降主要是由于利润率的下降主要是由于利润率的下降。

五、估值指标

PB 2.17，位于上市来的低位。

看点：

公司通过收购格拉默成为全球汽车内饰和商用车座椅龙头，格拉默商用车和非道路机械座椅业务、内饰业务产品技术全球领先；国内业务加速落地，与陕汽、一汽等客户合作不断加深；座椅头枕、扶手业务协同效应显著，未来经营向上趋势明确。